预防和管控"忽悠式重整" 回归"改善公司质量与实现可持续性发展"的本源

　　1月18日，上海交通大学上海高级金融学院（高金）、中国金融研究院公司金融研究中心、国际金融家论坛并购重组专业委员会联合组成的课题组对外发布了《中国上市公司破产重整白皮书（2022）暨2018至2021年中国上市公司破产重整案例研究报告》。该白皮书针对近年来我国上市公司破产重整历史案例进行了全面梳理和研究，通过总结历史经验和规律，针对性地提出多项政策建议，以期推动上市公司破产重整行为更趋规范，投资者权益得到更有效保护。

　　自2018年以来，我国上市公司破产重整数量明显上升，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，政府、监管机构、法院及相关各方对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化、市场化，并已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。但实践中也发现部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力。市场上也出现了以"炒壳套利"为目的的"忽悠式重整"、以及以保壳为目的的"保壳式重整"，更有以利用重整内幕消息进行炒作"套利"的违法违规行为。

　　为深入研究破产重整行为对市场的影响，课题组选取了2018年1月1日至2021年12月31日期间所有被受理重整的上市公司作为研究样本，将普通债权清偿率的提升、产业投资人投资回报率、执行完成当年较上年股价的涨幅作为被解释变量，从重整前破产企业的普通债权人、产业投资人、上市公司自身三个角度衡量上市公司重整执行完成后的效果。从宏观、企业、重整方案三个维度选取了21个解释变量，探究重整效果可能会受哪些因素影响。

　　研究发现，大多数公司"重整后股价"与"净利润的涨幅"之间并无明显的相关性。部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力，此类为了"重整"而"重整"的"保壳式重整"并不能真正改善上市公司质量。更有甚者以"炒壳、套利"为目的实施"忽悠式重整"，抛出各种不切实际的"方案"，暗中利用重整中各种虚虚实实的内幕信息进行炒作"套利"。此类"忽悠式重整"显然既损害了中小投资者的权益，亦对我国资本市场的健康发展造成了危害。

　　而对于产业投资人投资回报率和普通债权人债权清偿率，课题组研究发现两者虽然都不同程度的受到行业景气水平和公司治理水平等方面的影响，但两者之间在多数情况下并无明显的相关性。可见普通债权人清偿率的提升和重整投资人回报率并非此消彼长的关系，通过合理的重整方案设计、激发重整上市公司的经营效益，"做大蛋糕"而非"抢蛋糕"，才能达成多方共赢的结果。

　　该白皮书编委会主任委员、国际金融家论坛并购重组专业委员会理事长王建郡指出："从研究结果来看，虽然破产重整对于拯救困境上市公司并不能做到"包治百病"，但破产重整依然是拯救困境上市公司的重要途径，在化解公司风险、防范公司破产所带来的社会问题等方面具有不可替代的作用。尽管市场上存在"忽悠式重整"和"保壳式重整"的情况，但绝不意味着破产重整作为解决困境上市公司问题重要工具作用的减弱。资本市场需要真正的实质性重整，切实解决困境上市公司债务危机、维护中小投资者合法权益。"

　　为此，课题组也在白皮书中提出了"强化重整方案特别是经营方案的审核"、"严厉打击‘忽悠式重整'，加大对相关操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度"、"重点关注困境上市公司的重整价值"、"做好‘早期诊断'，并加强市场教育"、"引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富的产业整合及管理经验的重整投资人参与上市公司破产重整"，以及"保护中小投资者的利益，加强投资者教育"等多项政策建议。

　　该白皮书编委会另一主任编委、上海高级金融学院教授蒋展表示：白皮书仅为阶段性研究成果，研究团队将持续关注并展开更深入的研究，并与相关监管机构、市场各方进行广泛交流和探讨，后续将会有更多的研究成果呈现和发布。我们相信，随着政策法规的完善和各参与方理念的成熟，破产重整将更加回归"拯救"本源，破产重整帮助困境上市公司化解风险、"涅槃重生"的作用将得到更加充分的发挥，从而进一步打造中国资本市场良好生态，促进提高上市公司质量。

　　附录：

　　《中国上市公司破产重整白皮书（2022）》研究成果及观点节选：

　　一．上市公司破产重整效果影响因素的实证研究成果

　　1.大多数公司"重整后股价"与"净利润的涨幅"之间并无明显的相关性

　　我们观察到，部分上市公司在破产重整期间股价频现涨停和跌停，受到消息面的影响较大。因此我们推测，市场很可能是无效的，无法全面反映企业经营效益情况，存在一定程度的炒作和资本套利。

　　我们还注意到，某些上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力，此类为了"重整"而"重整"的"保壳式重整"并不能真正改善上市公司质量，相反使得上市公司"壳化"，成为漂浮在资本市场的"僵尸企业"。更有甚者以"炒壳、套利"为目的实施"忽悠式重整"，抛出各种不切实际的"方案"，暗中利用重整中各种虚虚实实的内幕信息进行炒作"套利"。"忽悠式重整"加上炒作，通常伴随着二级市场股价的剧烈震荡，往往会令市场趋之若鹜，反而导致以真正改善上市公司质量并实现可持续性发展为目标的"实质性重整"的企业价值得不到合理体现和认可，形成劣币驱逐良币的效应，此类"忽悠式重整"显然既损害了中小投资者的权益，亦对我国资本市场的健康发展造成了危害。

　　2.多数"普通债权的清偿率提升"与"重整投资人回报率"之间并无明显的相关性。

　　由此可见，普通债权人清偿率的提升和重整投资人回报率并非此消彼长的关系，通过合理的重整方案设计、激发重整上市公司的经营效益，"做大蛋糕"而非"抢蛋糕"，才能让多方共赢。

　　关于三个被解释变量的其他相关实证研究结果大致如下：

　　1.普通债权清偿率的提升

　　普通债权清偿率的提升

　　2. 产业投资人投资回报率

　　产业投资人投资回报率

　　3. 执行完成当年较上年股价的涨幅

　　执行完成当年较上年股价的涨幅

　　二．上市公司破产重整计划兑现及其原因研究

　　1.2018-2021年上市公司破产重整计划经营方案实施情况

　　在2018-2021年期间获得法院受理破产重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，该等公司的重整经营方案均以上市公司原有的主营业务为基础展开，通过剥离低效资产、完善内部治理、提升管理水平、降低成本费用、注入新的资产或业务等方式，改善上市公司的持续经营能力和盈利能力。而对于引入重整投资人的上市公司，部分在重整计划中提到，将依托投资人的产业背景和资源优势，进一步提升上市公司业务质量。

　　根据统计，2018-2021年完成重整的40家上市公司中，约55%的上市公司（共22家）在重整计划的经营方案中提到将导入新的资产或业务，但其中有50%（共11家）并未在重整计划中明确拟注入资产的具体情况，涉及表述模糊，如仅提到"未来将凭借自身资源优势，适时为公司注入优质资产"等。

　　2.上市公司破产重整计划经营方案未有效实施情况分类及判断机制探讨

　　上市公司通过破产重整消除公司债务负担后，仍需回归经营业务本身，通过主营业务质量的提升，从而在本质上改善上市公司的持续经营能力。在实践中，不少上市公司在重整计划中披露了新的资产或业务的注入计划，上述计划为投资人、债转股的债权人及监管机构、法院和市场所重点关注，影响相关方在重整阶段的决策、重整前后的市场预期和股价走势。因此，重整计划经营方案的有效性及可实施性将对上市公司重整效果带来较大的影响。但从实践结果上看，部分上市公司未能完整履行重整计划中的经营方案和业绩承诺，通过对公开资料的分析，经营方案未能有效实施情况大致可以分为两大类：

　　第一类情况，在重整受理阶段，上市公司或重整投资人并未对重整后上市公司的业务经营进行充分论证和合理规划，部分甚至可能是以资本套利为重整的主要目的。具体表现为：

　　⑴. 上市公司在拟定重整经营方案时，对于经营方案的描述较为宽泛，没有对未来经营规划进行详尽分析，也没有明确可实施的业务改善方案；

　　⑵. 拟定的经营方案明显无法实施，如拟注入资产存在极大的置入难度或不具备实施条件。

　　这些都可能导致重整效果不尽如人意，甚至在重整完成后无法摘星摘帽，仍然面临退市的困境。

　　第二类情况，上市公司虽拟订了较为合理的重整后经营方案及相对明确的资产注入计划，但在重整完成后由于市场变化或其他未能预见的因素，被动导致重整经营方案无法实施。这种情况一方面可能是因为在设计重整经营计划时未能充分考虑各方面因素，另一方面可能是重整经营方案执行过程中出现不可预见的因素。但无论是那种原因，均不能简单认定为系上市公司或重整投资人主动有意为之。

　　判断机制方面，可以看到，第二类情况往往受到客观因素的制约，各相关方在事前判断难度较大。但针对第一类情况，部分情形是可以提前发现并预判的，如没有明确可实施的业务改善方案、或方案由于政策等原因导致明显不具备实施条件。因此，无论是重整投资人、上市公司债权人、管理人还是监管机构，在评估上市公司重整计划有效性的时候，除了债权调整和受偿方案、以及出资人权益调整方案之外，经营方案的有效性以及可实施性也应当作为重要的判断依据。客观上而言，在破产重整案件中，由于存在资不抵债等因素，会更多地关注债权的清偿，但考虑到上市公司重整涉及中小投资者利益保护以及资本市场的健康发展，经营方案事关上市公司质量，则显得尤为关键。

　　三．政策建议

　　从我国2018年-2021年期间上市公司破产重整实践案例可以看到，破产重整已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一，但市场上也出现了以"炒壳套利"为目的的"忽悠式重整"、以及以保壳为目的的"保壳式重整"，更有以利用重整内幕消息进行炒作"套利"的违法违规行为。

　　破产重整并非拯救困境上市公司的"万能神药"，如果不能切实改善困境上市质量，"忽悠式重整"和"保壳式重整"往往将会导致上市公司进入新的恶性循环，因此，对于市场参与者而言，还是要真正回归"改善上市公司质量并实现可持续发展"的本源。针对目前之现状，如何切实预防和管控"忽悠式重整"和"保壳式重整"、从而充分发挥破产重整的积极作用是亟待思考和解决的重要课题。通过总结案例的规律和历史经验，提出如下建议：

　　1.强化重整方案特别是经营方案的审核，防范"保壳式重整"和"忽悠式重整"

　　重整计划中的经营方案是困境上市公司术后康复和发展的药方，上市公司及相关各方应本着"真正改善上市公司质量并实现可持续性发展"的原则推进和实施重整，并在申请重整时所提交的重整方案中提出明确的、切实可行的经营方案或资产注入方案。

　　有关部门可在审核上市公司破产方案可行性阶段加强对经营方案的事前确认。由于涉及商业判断，经营方案的审查和判断确实存在难度，我们建议，针对"没有经营方案的"以及"经营方案或者资产注入方案明显无法实施的"，可考虑不予受理其破产重整申请。一旦受理，则应要求经营方案明确及细化，以便后续监管，并充分信息披露，从而尽可能地避免和预防"保壳式重整"和"忽悠式重整"的发生。

　　针对此类不予受理破产重整申请的公司，如确实需要破产重整，可以在退市后再行申请，从而既保护债权人利益、又可以避免通过破产重整造"壳"，从而有利于引导资本市场健康发展。

　　2.严厉打击"忽悠式重整"，加大对相关操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度

　　忽悠式重整"往往与操纵市场、内幕交易等违法违规行为如影随形，对资本市场造成了极为恶劣的影响，因此，必须对"忽悠式重整"及相关违法违规行为予以严查重罚，从而提高违法成本，让违法者受到严惩。我们建议：

　　⑴. 加强对重整效果的事后确认和监管，对于重整经营方案或资产注入方案没有得到切实执行的，应追究相关方的责任，并应根据情节轻重程度予以相对应的处罚；

　　⑵. 针对利用各种手段传播重整内幕信息、尤其是制造虚假重整信息误导市场、操纵股价的内幕交易行为，应予以坚决打击、予以重罚。

　　3.重点关注困境上市公司的重整价值

　　针对困境上市公司的重整价值，应予以重点关注。对陷入困境但仍具有发展前景和挽救价值的，应支持其推进破产重整程序以走出困境。而对于原资产已无重整价值、主营业务已不具备持续经营能力和盈利能力的上市公司，无论其是采取"重整+重组套作模式"还是"先重整、后重组模式"均将涉及证券监管机构行政许可，而在当前退市常态化大背景下，留给困境上市公司解困的时间窗口有限，此类公司往往会在重整过程或者重整后面临退市风险。因此，针对此类情况，应特别慎重，需做好充分的综合评估，确有切实可行的经营方案或资产注入方案的，方可考虑推进破产重整程序。

　　建议提倡和鼓励重整投资人采取"业务平移方式"支持上市公司开展业务。"业务平移"指的是重整投资人在合法合规的基础上将自身原有业务直接无偿导入上市公司、或者通过与上市公司设立合资公司而直接导入业务，此方式有利于帮助上市公司快速启动业务、恢复正常经营。

　　同时，针对原有主营业务具备持续经营能力和盈利能力的，对其核心管理层也应给予关注，成为重整后上市公司实际控制人的重整投资人应采取有效措施对核心管理层进行激励，以确保核心管理团队的积极性，从而促进原有主营业务快速恢复并实现可持续的发展。

　　4.做好"早期诊断"，并加强市场教育，促使各方认识到"早重整、早主动"

　　针对困境上市公司，应做好"早期诊断"，从而尽可能提前发现上市公司所存在的问题，为拯救公司、摆脱困境赢得时间。针对陷入困境但尚未完全陷入绝境的上市公司推进破产重整，此时多数为流动性风险，属于主动寻求破局纾困，通过破产重整解决债务问题，更容易取得成功。因此，需要加强市场教育，促使更多的困境上市公司及其实际控制人、相关各方认识到"早重整、早主动"。

　　在上市公司破产重整实践中，预重整的比例也逐年提升。预重整制度能让各相关方提前介入进行方案设计和沟通，提高重整成功率。

　　5.引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富的产业整合及管理经验的重整投资人参与上市公司破产重整

　　重整投资人，尤其是产业投资人，是困境上市公司脱胎换骨的核心。好的产业投资人，再加上切实可行、合理有效的经营方案，才是破产重整企业涅磐重生的真谛所在。但如果产业投资人实力不足，其自身反而会成为新的危险因素，成为"忽悠"的核心，让公司和所有利益相关者继续处于危局之中。因此，如何引导和挖掘更多具有优质资产、具备丰富产业整合及管理经验的重整投资人参与上市公司破产重整是非常重要、也是非常紧迫的课题。我们建议：

　　⑴. 加强对重整投资人特别是产业投资人的产业背景和资金实力的综合考量，对意图成为上市公司实控人的产业投资人而言，其自身实力及对上市公司未来操盘愿景、战略规划和执行能力是最重要的因素，这需要对投资人进行有深度的、全面的专业评价。

　　⑵. 在注册制改革的大浪潮下，拥有优质资产的企业往往更倾向于选择直接IPO的方式登陆资本市场，对参与困境上市公司破产重整的动力不强。因此，针对符合要求的重整投资人，如果其所拟的重整经营方案合理有效且切实可行，建议在制度层面给予一定支持。例如，允许其在破产重整程序中通过市场化磋商以各利益方接受的成本获得上市公司股权和控制权，公权力不宜过多干预；同时在上市公司涉及"资金占用、违规担保"时也应支持其在重整程序中予以解决（而非必须在重整受理前的前置解决），从而降低其参与破产重整的风险和不确定性，充分调动其参与的积极性，但是，应要求其按照《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）的要求事先提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。

　　6.应注重保护中小投资者的利益，加强投资者教育

　　中小投资者在重整的进程中相对弱势，但重整方案的合理设计、后续经营计划的落实又切实影响到中小投资者的核心利益。监管机构、相关中介机构作为上市公司重整的审核方、推动方，应当落实监管责任，提高中小投资者权益保护的价值排序。此外，上市公司破产重整相关信息的披露往往伴随着股价的巨大波动，各方需加强投资者教育，避免"炒作跟风"、"追涨杀跌"的非理性投资行为。

　　《中国上市公司破产重整白皮书（2022）》编委会名单：

　　主任编委：王建郡

　　泽海集团创始人、董事长

　　国际金融家论坛并购重组专业委员会理事长

　　上海交通大学上海高级金融学院校友总会执行会长

　　蒋 展

　　上海交通大学上海高级金融学院教授

　　EED项目学术主任及执行主任

　　中国金融研究院公司金融研究中心执行负责人

　　副主任编委：李 凯

　　方达律师事务所合伙人

　　国际金融家论坛并购重组专业委员会联席秘书长

　　上海市律师协会破产与不良资产业务研究委员会主任

　　学术顾问：张 春

　　上海交通大学上海高级金融学院金融学教授

　　中国金融研究院公司金融研究中心主任、汇付天下讲席教授

　　2010年-2021年任上海交通大学上海高级金融学院执行院长

　　编写组成员：官功肖、黄祯、赵子仪、廖燕飞、刘昱峣、叶耐德

　　有意获取《白皮书》全文，请与中国金融研究院公司金融研究中心联络。